2026年6月2日，欧盟委员会发布公告称，批准凯雷投资集团以77亿欧元（按当前汇率折算约合人民币639亿元）收购巴斯夫涂料业务。然而， 这并不是一次顺风顺水的交割，而是一场惊心动魄的监管博弈——凯雷投资集团要完成收购，必须满足特定前提条件。
这是涂料行业近年来规模最大的交易之一。交易完成后，巴斯夫将获得约58亿欧元税前现金收益，同时保留自身涂料业务40%的股权。
但为什么欧盟委员会要提出条件？答案藏在一种几乎没人注意的化工产品里——聚硫化物，它是航空航天密封剂生产的关键原料，目前没有替代品。
01
交易：巴斯夫卖了什么？
2025年10月10日，巴斯夫（BASF）与凯雷投资集团（Carlyle）及卡塔尔投资局（QIA）签订具有约束力的交易协议，以77亿欧元出售涂料业务的60%股权。巴斯夫则保留40%股权，继续“坐在牌桌上”。
此次交易涉及巴斯夫汽车原厂漆涂料、汽车修补漆及表面处理等涂料业务，该业务2024年销售额约为38亿欧元，范围覆盖欧洲、北美、南美及亚太地区。与巴斯夫此前已完成剥离的装饰涂料业务合并计算，整个涂料业务部估值预计为87亿欧元，对应企业价值倍数约为13倍（以2024年不计特殊项目的EBITDA为基准）。
巴斯夫以13倍EBITDA出售涂料业务，在化工行业中属于相当有吸引力的估值水平。加上交易完成后巴斯夫仍保留40%的股权，巴斯夫相当于既“套现”了大部分资产价值，又保留了未来业务增长的参与权。
02
卡点：一罐“密封胶”垄断风险
然而，监管机构却不关心一笔交易“好不好看”，它们只关心会不会损害市场竞争。
而这一次，冲突的焦点不在涂料本身，而在凯雷投资集团投资组合中一家叫诺力昂（Nouryon） 的公司身上。诺力昂是一家全球特种化学品公司，其中，它生产的聚硫化物，是生产航空航天密封剂的核心输入品。
那么问题来了——巴斯夫涂料业务同样在航空航天领域深耕，为原始设备制造商提供涂料和密封剂产品。也就是说，凯雷投资集团一旦同时控制诺力昂和巴斯夫涂料，就承担了聚硫化物供应商和航空航天密封剂生产商的双重身份，在航空航天密封剂供应链中形成垂直整合——上游原料和下游生产捏在同一个人手里。
欧盟委员会的调查发现，这种垂直整合会产生三个层面的竞争风险。
第一，聚硫化物无可替代， 在航空航天密封剂生产中，聚硫化物是关键原料，目前没有任何可行的替代品。第二，诺力昂拥有显著的市场支配力，它和另一家公司是全球仅有的两家航空航天密封剂用聚硫化物供应商。这意味着诺力昂的供应能力对于整个航空产业链至关重要。第三，更换供应商成本极高，航空航天领域对供应商资质认证极为严苛，密封剂制造商更换聚硫化物供应商需要经历漫长且昂贵的认证流程。
此外，若凯雷投资集团同时掌握诺力昂和巴斯夫的涂料业务，那么诺力昂在与巴斯夫涂料竞争对手的日常交易中掌握的商业敏感信息，就可能被利用来让巴斯夫涂料获得不公平的竞争优势。
基于反垄断风险评估，欧盟委员会认为，如果这笔交易按原方案推进，合并后的实体将有能力和动机限制竞争对手获取关键原料，从而损害航空航天密封剂市场的公平竞争。
这把凯雷投资集团逼到了一个岔路口：要么放弃收购，要么剥离诺力昂的聚硫化物业务。
03
妥协：“壮士断腕”的承诺
面对欧盟的强硬立场，凯雷投资集团选择了一条看似痛苦、实则必然的道路：剥离诺力昂全球聚硫化物业务。
凯雷投资集团承诺，剥离核心资产，并对买家资质设限。剥离范围包括诺力昂位于德国格赖茨的工厂——该工厂生产诺力昂所有的聚硫化物产品——以及所有相关资产、许可证、合同和员工。买家必须是在化工行业拥有成熟经验的公司，或者是在化工行业拥有公司管理经验的金融投资者，必须对工业供应商资质认证流程有深入了解。
同时凯雷投资集团还承诺监管全程。由一名独立受托人负责监督承诺的履行情况，欧盟委员会将通过单独的买家审批程序，评估凯雷投资集团提出的买家的适格性。
最终，市场测试的积极反馈才让欧盟委员会认定：经上述承诺修改后，该交易将不再引发欧洲经济区内的竞争问题。
凯雷投资集团的选择并不意外。77亿欧元的交易体量决定了它不可能为了保住诺力昂的聚硫化物业务而放弃整个收购。“壮士断腕”式的剥离承诺，是让这笔大交易获得通行证的唯一方式。
剥离后，被出售的聚硫化物业务将独立运营，不再受凯雷投资集团控制。聚硫化物市场将继续保持原有的供应商格局，凯雷投资集团虽然失去了一块业务，但换来了对整个涂料收购交易的通行证，这是一笔划算的交换。
04
后续：接下来的焦点
欧盟批准是交易的重大里程碑，但并非终点。
诺力昂聚硫化物业务能否顺利找到买家？ 凯雷投资集团将如何重构这家“新巴斯夫涂料”的业务结构，会不会进行进一步的并购整合，在航空涂料、汽车OEM涂料等细分领域会如何布局？巴斯夫40%股权是长期持有，还是未来会通过IPO或二次转让逐步退出？这些，都是这次交易后续的核心关注点。
欧盟给这次交易亮了绿灯，但这个绿灯却有条件——“先把聚硫化物的事解决了”。
在全球涂料行业格局重塑的今天，这个条件提醒所有人：一笔交易的完成，从来不只是钱的问题。谁能看懂反垄断的逻辑，谁才能真正读懂交易的底牌。
文章来源：中外涂料网
责任编辑：雷达
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