通过对建筑涂料行业立邦涂料中国有限公司（主要品牌立邦）和阿克苏诺贝尔太古漆油（中国）有限公司（主要品牌多乐士）、A 股涂料企业、港股涂料企业、新三板涂料公司以及国际五大涂料巨头2017 年的各项经营指标进行横向比较，以求管中窥豹，辨析国内建筑涂料行业格局变化以及国内企业与国际龙头的差距。
行业分散、梯队层次明显，优质民族涂料企业在追赶。据中国涂料工业协会数据，2017 年，我国涂料行业全年规模以上工业企业约2000 家；总产量2036 万吨，同比增长12%；主营业务收入4173 亿元，同比增长5%。建筑涂料产量占比约1/3，产量约670-680 万吨，行业规模较大。目前我国建筑涂料行业一方面格局比较分散，企业数量众多；另一方面呈现出较为明显的梯队层次，从品牌来看，立邦、多乐士等处于第一梯队，国内的三棵树、华润、晨阳、紫荆花、亚士漆、美涂士等国内品牌处于第二梯队（华润被美国宣伟收购，仍保留其品牌），剩下还有众多中小企业品牌处于第三梯队，从2017 年收入数据上充分体现这一特征。综合增速和收入规模来看，国内企业三棵树和亚士创能表现最好，在加速追赶第一梯队，根据《中国房地产开发企业500 强首选供应商服务商品牌测评研究报告》（2018 年3 月）公布的数据，三棵树和亚士创能表现最好，这说明民族涂料品牌在房地产工程业务加快实现突破。
宣伟是标杆，三棵树潜力大。我们对比了国内7 家涂料公司和国际前5 巨头，从ROE 来看，2017 年排名靠前的公司为宣伟（64%）、PPG（30%）、三棵树（17%）、RPM（13%）、AKZ（13%）、亚士创能（12%），其他公司ROE 都低于10%。从杜邦分析来看，（1）从净利率来看，2017 年排名靠前的公司为宣伟（12%）、PPG（11%）、AKZ（9%）、亚士创能（8%）、三棵树（7%）、日涂（6%），其他都在5%以内。2017 净利率排名前三位的公司分别为宣伟、PPG、AKZ，与收入排名一致，反映了前三大国际涂料巨头优秀的盈利能力，同时净利率排名靠前的涂料公司与ROE 排名靠前的公司基本一致，反映净利率与ROE 具有较高的关联度；从毛利率和费用率来看，国际五大巨头毛利率都超过40%，国内只有三棵树毛利率超过40%，高毛利率背后是持续高费用率的投入。（2）从资产周转率来看，2017 年最高的四家公司为宣伟（1.98）、千江高新（1.93）、三棵树（1.38）、叶氏化工（1.36），最低的两家公司为日涂（0.71）、AKZ（0.59），其余公司周转率都在0.8 到1.0 之间，周转率的排名和ROE 的排名关联度不高，不过有两个问题值得重点关注，一是国内企业由于建筑涂料业务占比较大，建筑涂料相对工业涂料资产更“轻”，从而资产周转率相对更高，不过宣伟虽然资产较“重”，但由于流动资产周转率表现出色，使其周转率表现优秀；二是三棵树和亚士创能工程业务突破较快，但是付出的代价是应收账款周转率下降。（3）从资产负债率来看，除日涂外，其他四家国际巨头资产负债率都较高，这也是导致ROE 较高的因素之一，国际巨头由于并购等因素提高杠杆率，新三板部分公司由于股权融资渠道困难杠杆率较高，三棵树、亚士创能作为主板上市公司，相比其他非上市国内中小企业具备融资优势，未来杠杆率有进一步提升的空间。
投资建议：继续中线看好三棵树。从行业来看，国内建筑涂料市场空间较大（中国市场全球第一），且目前集中度不高，对标美日欧等发达国家，行业集中度未来有望持续提升。从国内外企业来看，从收入规模来看，三棵树、亚士创能等国内优质企业正在加速追赶国企巨头；从ROE 来看，国内企业和宣伟、PPG 仍有较大差距，主要差距体现在毛利率和资产周转率上，从杜邦分析各指标来看，三棵树均是最有潜力的企业，我们中线继续看好。
风险提示：涂料行业下游景气度大幅下行风险；原材料价格大幅上涨毛利率大幅下降；公司经营管理风险。
责任编辑：李钟毓
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